冷链老板，空手套IPO

文/乐居财经 李姗姗

(相关资料图)

若将运载着快递、货物、生鲜的物流行业比作一座城市发达的毛细血管，关系着城市日夜跳动的脉搏强度，那么生物医药冷链物流就是其中不可或缺的一环，联结着归属到健康板块的方方面面。

近日，一家生物医药冷链服务商——上海生生医药冷链科技股份有限公司（下称“上海生生”）向上交所递交了招股书，拟主板上市获受理。

我国生物医药冷链服务行业是新兴行业，目前国内暂无同行业上市公司，若此次上海生生成功登陆主板，将成为我国医药冷链行业“第一股”。

虽身处风口，但由于我国冷链行业依旧处于“摸着石头过河”的阶段，公司也因高额的成本开支导致利润受到制约，毛利率不断下滑，盈利能力“开倒车”。另外，应收账款激增、财务内控不规范以及屡遭行政处罚等问题也困扰着上海生生。

除了“第一股”光环加持外，上海生生IPO还因其“投资人天团”而颇受行业关注，其中包括多家明星投资机构高瓴资本、君联资本、中鼎资本、德邦物流等。

不过，在公司吸引明星战投的同时，实控人鞠继兵、肖忠梅夫妇二人一路开启“卖卖卖”模式，展现财技，在2020年11月-2021年4月的半年时间里套现1.67亿元。

此次IPO，上海生生拟募资9亿元，将投资于总部研发基地及研发中心建设项目、生物医药冷链服务能力升级项目、智能化信息系统研发建设项目以及补充流动资金。

一、创业前卖保险，拒绝顺丰入股

上海生生IPO的背后，是一个湖北公安县人连续创业的励志故事。

鞠继兵的人生大致可分成两段。35岁以前，他辗转于各个行业，画过油画、做过广告装潢和装修、做过珠宝和保险销售、在外贸公司当过总经理；35岁以后，他才真正步入事业的正轨，在医药冷链领域开辟了一处天地。

1997年起，从华东理工大学毕业的鞠继兵，先后就职于珊风工艺饰品（深圳）有限公司（已吊销）、上海梦来美贸易有限公司，这是两家销售宝石工艺品、珊瑚工艺品的公司。随后，他去往香港富发实业有限公司上海代表处当上了渠道经理。

在外界的报道中，鞠继兵是个连续创业者，总共创业三次，第一次是在他32岁那年，或是一次不太成功的创业，招股书中把这两年半时间笼统地归为自由职业。随后，鞠继兵进入友邦保险，卖了四个月的保险，这年他正好35岁。

很快，鞠继兵迎来了转折点。此前销售工作的经验成了他进入物流行业的敲门砖，映急物流（上海）有限公司向他抛来了橄榄枝，鞠继兵在这里干了三个月市场主管，而后进入上海建勤国际物流有限公司任销售经理。

尽管在物流公司按部就班了一年多时间，但鞠继兵创业的想法未曾中断，强大的自驱力促使他开启第二次创业，2009年，他创立了生生物流，继而在2017年创办了上海生生。

鞠继兵进军医药冷链运输市场，有一个契机，来自于一次他跟随快递员去医院取患者的科研血液标本的经历。这次经历让他对血液样本的运输和保存产生了浓烈的好奇心，彼时，近乎于真空的医药冷链运输市场让鞠继兵意识到这是一个颇有前景的创业赛道。

不过，资本却并不看好鞠继兵。上海生生创立后，2018年3月的首轮融资仅有协立投资独家投资。协立投资入股时，上海生生的估值只有8000万元，而目前公司预估挂牌市值已达到60亿元，是当初的75倍，递表前，协立投资及其关联方仍持有公司9.33%的股份。

据报道，关于上海生生早期融资还有一段故事。2018年前，上海生生曾与顺丰的战投部门接触过，后者想以物流业务和资本入股的形式与公司进行合作，但上海生生却放弃了这次合作，其表示要坚持纯资本融资，保障公司未来发展的独立性。

二、估值10个月上涨4.93倍，实控人半年暴赚1.67亿

从上海生生近两年不断引进外部投资的视角来看，鞠继兵当初拒绝顺丰、保持业务独立的决定是十分具有远见的。

随着近些年冷链物流进入大众视野，该领域逐渐成为资本、企业家们角逐的竞技场。报告期初，上海生生股东行列里除了鞠继兵、刘思琴、俞华龙、李厚胜、徐玉飞等11名创始自然人股东以及2家持股平台宁波宴嘉、宁波良生外，还出现了6家投资机构的面孔，包括杏泽投资、钟鼎五号、君鼎协立、德邦基业、协立投资和钟鼎五号青蓝等。

报告期内，上海生生还吸引众多明星机构，进行了三轮融资。而值得一提的是，公司引进投资拉升估值的同时，实控人控制企业宁波宴伽一路开启大卖模式，鞠继兵、肖忠梅夫妇二人赚得盆满钵满。

2020年6月，上海生生进行期内首次融资及股权转让，宁波宴伽、宁波弗斯生分别以91.6万元、144.2万元的价格受让鞠继兵等11名股东合计所持上海生生部分股权，均为低价转让，股转价格为1元。其中，宁波宴伽由鞠继兵、肖忠梅共同持股；宁波弗斯生则由10名公司创始股东和其他员工持有。

同时，德邦物流通过德邦基业以665万元的价格受让刘思琴所持公司部分股权，对应股转价格为96.66元/注册资本；此外，德邦基业还向上海生生再次增资2800万元，增资价格为97.68元/注册资本，对应公司估值为7亿元。

以1元低价取得股权后，宁波宴伽迅速开启套现之路。2020年11月，宁波宴伽将所持公司部分股权以合计1.34亿元的价格转让给钟鼎六号、钟鼎六号青蓝、君联欣康、建发叁号、高瓴闰恒、惠每康宏、君联晟源，股权转让价格为223.26元/注册资本；同时，协立投资、德邦基业通过股权转让分别套现2400万元、3200万元。

同时间，协立投资通过瑀坤创投、创熠劦律再次向公司增资，以及钟鼎六号、钟鼎六号青蓝、君联晟源、君联欣康、高瓴闰恒、建发叁号等六名机构向上海生生合计增资2.5亿元，公司估值升至18.5亿元。

时间来到2021年，这年3月，上海生生进行了一次融资，由君联晟源、君联欣康、高瓴闰恒、惠每康宏、建发叁号、钟鼎六号、钟鼎六号青蓝7家机构再次投资1.5亿元，增资价格为482.72元/注册资本，对应公司估值为41.5亿元，较2020年6月期内首次增资时的7亿元，公司估值10个月时间涨了4.93倍。

在此期间，宁波宴伽又通过两轮股权转让，向南虹新动能、潍坊虹闳转让所持公司部分股权，分别套现2500万元、750万元。据统计，报告期内，鞠继兵、肖忠梅二人通过宁波宴伽合计套现了1.67亿元。此外，杏泽投资也在同年11月退出上海生生股东行列，套现了3.17亿元。

递表前，上海生生共有28位股东，其中，控股股东为鞠继兵，其通过直接及间接方式合计持有公司19.75%的股份。肖忠梅持有公司5.63%的股份，二人作为公司共同实际控制人，通过直接及间接方式合计控制公司42.62%的股份。

据招股书，肖忠梅虽为上海生生实控人之一，但并未在公司任职，而是在子公司生生物流结算部任副总监。此外，肖忠梅的亲戚也被安排在生生物流任职并持有上海生生股份，其中，肖忠梅的弟弟肖忠海任生生物流销售副总监，持有公司的股权比例为0.072%，肖忠梅的弟媳潘夏璇任职生生物流质量高级经理，持股比例为0.04%。

此外，明星投资机构高瓴资本通过高瓴闰恒、珠海朗恒合计持有上海生生9.29%的股份；君联资本通过君联晟源、君联欣康、君联恒澈合计持有公司12.35%的股份；钟鼎资本累计持股13.55%。

三、盈利能力“开倒车”，应收账款逐年攀升

作为一家生物医药冷链服务商，上海生生专注于为药物研发、生命科学、生物技术、商业成品药等领域的客户提供全链条一体化冷链服务。

当前，上海生生的主营收入主要来自五大板块，包括创新药研发和生命科学冷链服务、药械商业流通冷链物流、国际医药冷链服务、细胞治疗冷链服务、新材料和冷链装备销售。

其中，创新药研发和生命科学冷链服务是核心收入来源，期内分别创收2.12亿元、3.45亿元及4.42亿元，占主营收入的比例分别为79.01%、65.77%及69.64%。

根据艾瑞咨询数据，2022年度中国创新药研发冷链服务行业的市场规模为32.3亿元，2018年至2022年复合年均增长率达24%，行业规模增长迅速。

不过，从经营业绩上看，上海生生并未表现出足够的成长性，其业绩增速放缓，甚至出现增收不增利。

2020年-2022年，上海生生实现营业收入分别为2.69亿元、5.25亿元及6.34亿元，2021年-2022年的增长率分别为95.23%、20.92%；同期，公司净利润分别为4969.11万元、8645.15万元及7865.82万元，2021年-2022年同比分别变动73.98%、-9.01%。就2022年净利润下滑，上海生生解释为2021年处置泰锟医药股权产生的投资收益1306.81万元。

1.毛利率逐年下滑

实际上，上海生生营收规模不断扩大的同时，净利润却出现下降，这与其背后持续下降的毛利率水平相关。

报告期内，上海生生主营业务毛利率分别为35.24%、29.08%、27.95%，2021年-2022年同比分别下滑6.15个百分点、1.13个百分点。

具体来看，上海生生核心业务创新药研发和生命科学冷链服务的毛利率分别为37.71%、33.75%与31.93%，同样连年下滑；2022年，公司国际医药冷链服务的毛利率仅有11.32%，同比大幅下降10.28个百分点。

与同行公司相比，相较主要从事SMO（临床试验现场管理组织）业务、CRO（临床试验）服务的公司普蕊斯、诺思格，上海生生2020年主营业务毛利率高于其平均值1.07个百分点，2021年-2022年则分别低于其平均值3.12个百分点、4.12个百分点。

对于毛利率的持续下滑，上海生生解释道，公司毛利率受到生物医药行业市场需求、行业竞争程度、公司业务板块拓展、销售价格、运输及人员成本等众多因素影响。

报告期内，上海生生的营业成本分别为1.74亿元、3.72亿元及4.57亿元，具体来看，公司目前需要对冷链装备及耗材、物流资源、场地资源、装备制造原材料等多项业务进行采购。

其中，对物流资源的采购成本相对较大，支出占主营成本支出的50%左右。但目前航空、铁路等公共运力对医药冷链产品的定价较高，且中小型城市的逆向医药冷链物流需求较少，导致冷链包装、冷链车辆及操作人员利用率较低，最终对公司毛利形成了制约。

2.应收账款持续攀升

上海生生营收规模持续扩大之下，公司应收账款规模也始终保持在高位，呈持续升高趋势。

2020年-2022年，其应收账款账面价值分别为7354.11万元、1.3亿元、1.71亿元，占流动资产的比例分别为16.4%、22.47%、26.43%；应收账款余额占营业收入的比例分别为27.68%、25.01%、27.4%。

值得一提的是，2022年，上海生生应收账款增幅为32.08%，而同期公司营业收入增速为20.92%，公司应收账款增速超过营收增速，前者为后者的1.53倍。

而应收账款持续攀升，意味着其有很多收入未能收回，因此其不得不大幅计提坏账准备。招股书显示，2020年-2022年，上海生生分别计提坏账准备84.19万元、160.51万元和264.13万元，计提比例分别为1.13%、1.21%、1.52%。

同时，上海生生应收账款周转率下滑，低于行业可比公司均值。招股书披露，公司应收账款周转率分别为4.68次/年、5.10次/年、4.16次/年，而行业可比公司应收账款周转率均值分别为6.46次/年、8.38次/年、7.74次/年。

四、财务内控不规范，车辆罚单罚没130万

报告期内，上海生生财务内控方面还存在一定瑕疵，曾出现实控人及关联方资金拆借内控管理不规范的情形。

2020年，鞠继兵及肖忠梅曾向生生有限（上海生生曾用名）借款7466.21万元，用于收购老股东持有的生生有限股权，资金占用期间按照银行一年期贷款利率4.75%计算加收利息。截至2021年末，二人已偿还所有该笔借款及利息。

此外，鞠继兵及肖忠梅所控制的宁波宴伽也在2020年从生生有限拆借了2091.6万元，用于收购生生有限股权以及筹集资金给鞠继兵和肖忠梅归还生生有限借款。截至2021年末，这笔拆借资金已全部偿还。

除了多起内控不规范操作外，上海生生还屡屡遭受行政处罚。报告期内，上海生生及其子公司受到4起行政处罚，包括消防处罚、道路运输处罚、市场监督管理处罚以及税务处罚，累计被罚没4.32万元。

其中，在消防处罚方面，子公司生生物流于2020年9月21日在位于上海市闵行区华漕镇纪丰路327号3幢一层、二层的场所内存在封闭安全出口的行为，违反了《中华人民共和国消防法》第二十八条规定。2020年10月1日，闵行区消防救援支队作出《行政处罚决定书》，对生生物流作出罚款1万元的行政处罚。

在道路运输处罚方面，下属企业生生物流石家庄分公司存在未取得道路运输经营许可证、使用的车辆无道路运输证而从事道路运输经营的行为，违反了《中华人民共和国道路运输条例》第二十一条、第二十四条第一款第一项规定。2020年8月26日，北京市大兴区交通局作出《行政处罚决定书》，对生生物流石家庄分公司作出罚款3.01万元的行政处罚。

招股书显示，报告期内，上海生生营业外支出分别为79.42万元、121.43万元、203.05万元，主要由违约赔偿支出、罚款支出、非流动资产毁损报废损失及其他构成。其中，罚款支出主要系车辆罚单产生的支出，各期分别为32.86万元、42.12万元、55.39万元，三年累计达130.37万元。

附：上海生生上市发行中介机构

保荐人：中国国际金融股份有限公司

主承销商：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：上海市锦天城律师事务所

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：上海东洲资产评估有限公司

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